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　　来源：中信证券（维权）研究

　　文|秦培景  裘翔  杨帆  玛西高娃  遥远  于翔

　　李世豪  杨家骥  连一席  崔嵘  联系人：徐广鸿

　　当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段，机构关注的房价和社融信号仍需观察，投资者的心态比较脆弱，在外部扰动下放大了波动；当前正处于政策空窗期，政策预期出现紊乱，但是国内政策的方向和目标明确，12月料将再次凝聚共识；市场正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，等待房价和社融的发令枪，配置上，短期可以继续用部分低估值顺周期品种过渡，待信号明确后积极增配绩优成长和内需消费。首先，内部方面，新一轮化债政策组合如期落地后，市场进入政策空窗期，前期政策起效下四季度国内经济有望稳步改善，但房价和社融发令枪信号仍需等待，且外部扰动下市场对明年预期比较紊乱。其次，外部方面，以关税推动产业链回流是美国未来贸易政策的核心，预计国内政策能够从容应对，而国内微观主体也已有所准备。最后，市场方面，定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段，投资者的心态比较脆弱，美国二次通胀预期和人民币汇率变化放大了市场波动，预计12月政治局和经济工作会议将重新凝聚共识。

　　市场进入政策空窗期后政策预期紊乱

　　房价和社融发令枪信号仍需观察

　　1）新一轮化债政策组合如期落地后，市场进入政策空窗期。11月8日，市场关注的焦点化债政策基本落地，全国人大常委会的发布会明确了2028年前地方政府债务清偿节奏及资金来源，基本符合预期。会议除了明确亮出全国隐债规模为14.3万亿，还给出了全面清晰的还款来源及偿还节奏：除了一次性6万亿元地方政府债务限额提升外，还分五年累计新增专项债4万亿，用于债务偿还，且2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿仍按原合同偿还。政策组合下，需要地方政府压实主体责任偿还的债务，其平均每年消化额从2.86万亿降至4600亿元。新一轮大规模债务置换将起到减轻地方财政压力、提振企业信心、改善财政依赖型行业和居民收入预期等效果，帮助经济轻装上阵。11月中旬以来，各地开始启动用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行。市场进入政策空窗期，政策落地节奏和预期的差距导致市场对噪音信息更敏感。

　　2）四季度国内经济有望稳步改善，但外部扰动下市场对明年的预期比较紊乱。10月我国广义财政收支再度明显改善，税收收入受宏观经济回暖而由负转正，财政支出受益于补进度诉求，叠加多项预算平衡举措发力实现双位数增长；国内经济数据产需两端均明显回暖，工业增加值增速小幅回落，服务业生产指数同比增速超预期，固定资产投资增速持平前值，以旧换新政策效果进一步显现，带动10月社零增速显著超出市场预期。展望四季度，我们预计11~12月还将有2万亿用于化债的特殊再融资债发行，化债本身也会对实体经济产生外溢效应，四季度广义财政支出料将在补支出进度的诉求下迎来高峰期，有望带动11~12月经济数据延续较好态势。但展望2025年，特别考虑特朗普回归后潜在的关税加征压力，当前市场对明年基本面预期依然比较紊乱。

　　3）房价和社融发令枪仍需耐心等待，预计12月重要会议将重新凝聚共识。房地产方面，根据贝壳网和我爱我家网，11月第3周，北京、上海、广州、深圳边际房价的环比变化分别为-0.1%、-0.5%、-0.1%、1.0%，新一线城市中，只有成都和西安边际房价的月度环比为正，地产价格更广泛的全面企稳还需要政策持续支持。社融方面，10月社融增速下滑0.2pct至7.8%，政府债受去年同期高基数的影响同比少增了5142亿元，全国人大批准新增化债额度后，11月和12月还有3.06万亿政府债规模未使用，或将支撑后续社融增速保持稳定，但新增社融增速回升的拐点信号仍需等待。国内政策的方向和目标明确，节奏上需要时间和更多信息来评估和应对内外压力，我们预计12月的政治局会议和中央经济工作会议将重新凝聚共识。

　　外部和人民币因素放大市场波动

　　预计宏观政策和微观调整能从容应对

　　1）以关税推动产业链回流美国是“特朗普2.0”贸易政策的核心。首先，特朗普以较大优势赢得美国大选后，共和党对国会控制权也更加明晰。而最近几周以来，其内阁主要成员提名相继落定，相比上一任期，新内阁成员多为其忠实拥趸，思路更加统一，市场担心特朗普明年1月就职后政策落地较快。其次，对于对华加征关税而言，如不启动新的贸易调查，引用《国际紧急经济权力法》，政策实施时点最早或在2025年二季度；如果启动贸易调查，则额外关税实行时点最早或在2025年三、四季度；我们预计取消中国永久正常贸易关系法案在国会讨论将主要在2025年，政策若落地或在2026年。最后，科技方面，预计特朗普或基本延续当前美国对华的科技制裁框架，从投资、出口、进口、交流和盟友等方面加强战略博弈，我国自主可控与国产替代的逻辑仍将强化。

　　2）预计国内政策能够从容应对，而国内微观主体也已有所准备。对华关税最快或可在明年二季度启动，但全球普遍关税计划或遭遇巨大阻力，中国企业出海的模式难以遭到根本性破坏。若考虑极端情形，根据中信证券研究部宏观组预测，加征60%关税对我国出口拖累可达8.3个百分点，但考虑借道转口等情况，实际冲击或小于此极端情形。中国与“一带一路”沿线以及与欧盟经贸关系的深化也有助于分散潜在风险；而且，即使极端关税威胁落地，转口贸易与企业出海或也难受到根本性冲击，这是由贸易规则与现实可行性决定的。基于过去几年应对贸易争端的经验，国内不少企业已经做了转口贸易和产能出海的安排，最终对中国出口的实际影响可能相对有限，且从前述落地节奏的判断，也留足了时间窗口来在内需刺激政策上做出应对。

　　市场的定价主力正处于

　　从个人投资者向机构投资者切换的阶段

　　1）个人投资者情绪有所回落，机构关注的房价和社融信号仍需观察。A股活跃主题已充分轮动，Wind主题类指数本轮平均涨幅高达35.2%，部分市场活跃交易的主题，如半导体、稀土永磁、固态电池等累计涨幅已达50%以上，而近期异动股票停牌变多，对游资交易活跃度有影响，市场交易量萎缩。外资在汇率扰动下近期出现净流出，根据Refinitiv数据库，近三周跟踪MSCI中国的样本基金净流出2.3、19.6、25.8亿美元。样本活跃私募近期的仓位仍保持稳定，维持在74%~75%的历史平均水平附近。前期以个人投资者为代表的活跃资金情绪从亢奋中逐步冷静，相对提升了机构投资者的定价能力。绩优股的加速出清给机构提供了更好的入场时机。随着12月政策共识重新凝聚，基本面预期稳定之后，机构资金活跃度有望提升，当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段。

　　2）美国二次通胀预期和人民币汇率变化放大了市场波动。首先，特朗普回归和近期美国经济数据影响下，市场对美联储12月暂停降息的预期升温，且投资者认为美国未来政策将推高通胀和财政赤字，推动美元指数近期持续走强，截至11月22日，美元指数升至107.5，创去年10月以来新高。其次，尽管人民币兑美元被动贬值，美元兑人民币在岸中间价、离岸价从月初的7.11、7.14贬至7.19、7.26，但是其相对欧元是升值的，相对于日元走平，CFETS人民币汇率指数11月以来稳定在100附近，所以近期贬值并非反映外部对中国经济悲观预期，兑美元的中间价保持在7.2附近，短期进一步贬值幅度有限。最后，如前所述，在充分评估和应对后，相信国内政策能保持强度以一定程度对冲外部风险对于人民币汇率的冲击；而且央行稳汇率工具储备充足，有助于防止人民币汇率出现大幅单边波动的情况。

　　定价主力正在切换

　　政策共识重新凝聚

　　当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段，机构关注的房价和社融信号仍需观察，投资者的心态比较脆弱，在外部扰动下放大了波动；当前正处于政策空窗期，政策预期出现紊乱，但是国内政策的方向和目标明确，12月料将再次凝聚共识；市场正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，等待房价和社融的发令枪，配置方面，当前可以用部分可攻可守的低估值顺周期品种过渡，如铝、铜、国有大行、国有地产开发商和物业服务企业，以及低估值的港股品种如互联网、恒生红利和零售，一旦房地产领域超预期提前企稳，这些顺周期品种可能成为全市场预期差最大的跨年主线；待价格信号的拐点明确出现后，可以逐步增配业绩出现拐点、持仓充分出清的绩优成长和消费内需。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期